길동 v1 팀 주간 딥리서치: 고려아연 010130

① 투자의견 요약

투자의견: 소액 분할 매수입니다. 2026-10-02 현재가는 1,083,000원이며, 저희 12개월 기본 목표가는 1,500,000원으로 업사이드는 약 38.5%입니다 [raw KIS, 본 팀 계산].

핵심 논거는 세 가지입니다. 첫째, 2025년 영업이익 1.23조원과 2026년 상반기 영업이익 1조 3,332억원으로 이익 체력이 확인되었습니다 [raw DART, Step 2]. 둘째, 아연 제련수수료 하락을 구리·황산·게르마늄·인듐·재활용으로 보완하는 사업 구조가 진행되고 있습니다 [Step 2]. 셋째, 현재가는 52주 고가 2,188,000원보다 약 50.5% 낮아 저평가 가산점이 적용됩니다 [raw KIS, 본 팀 계산]. 다만 3Q26 이익 감소, 귀금속 가격 약세, 크루서블 일정과 지배구조 리스크 때문에 대규모 단일 진입은 권고하지 않습니다.

② 최근 2주 핵심 동향

2026-09-21 크루서블 미국 테네시 제련소 프로젝트가 환경심사를 통과했습니다. 사업 규모는 74억달러이며 핵심광물 11종, 비철금속 12종, 반도체용 황산 생산을 포함하고 있습니다. 당시 전체 10개 인허가 중 4개가 완료된 상태로 확인되었습니다 [Step 2]. 이는 장기 성장의 실질적 진전이지만, 아직 상업생산을 의미하지는 않습니다.

2026-09-22에는 3Q26 영업이익 4,628억원, 전년 동기 대비 69.3% 증가 전망과 연간 영업이익 2조원 돌파 가능성이 보도되었습니다 [Step 2]. 이 전망은 2026년 상반기 영업이익 1조 3,332억원과 포트폴리오 다각화를 근거로 하지만, 2Q26 영업이익 5,870억원보다 3Q 이익이 감소할 가능성도 함께 내포합니다.

2026-10-01 현대차증권은 금과 은 가격 약세 및 원화 강세를 이유로 3Q26 영업이익을 4,246억원으로 추정했습니다. 이는 시장 컨센서스 4,628억원보다 약 8% 낮은 수준이며, 목표주가도 150만원에서 142만원으로 하향되었습니다 [Step 2]. 같은 자료에서 아연 가격은 톤당 약 4,000달러로 3개월 전보다 15% 상승했지만 중국 아연 스팟 TC는 연초 +50달러에서 -155달러로 급락한 것으로 확인되었습니다 [Step 2].

2026-10-02 크루서블의 최종 환경평가와 중대한 환경영향 없음 결정이 재확인되었고, 공정 잔재 96% 재활용 및 용수 재이용 약 20% 설계가 알려졌습니다 [Step 2]. 같은 날 주가는 1,083,000원으로 전일 대비 1.31% 올랐으며, 외국인 360주와 기관 532주가 순매수했습니다 [raw KIS]. 다만 수량이 작아 강한 추세 전환보다는 단기 수급 안정 신호로 해석합니다.

③ 사업 모델·핵심 제품

고려아연은 아연과 연을 중심으로 금·은 등 귀금속을 회수하는 비철금속 제련 기업입니다. 제련수수료와 금속 가격, 회수율, 판매량이 수익성에 영향을 줍니다. 최근에는 전통적인 아연 중심 모델에서 구리, 황산, 희소금속, 전략광물, 자원순환으로 사업 영역을 넓히고 있습니다.

KZ트레이딩은 금속 판매를 확대하고 있으며, SMC는 생산량을 회복하고 있습니다. 미국 페달포인트는 2025년 첫 연간 흑자를 기록했고, 켐코는 니켈제련과 연계된 사업을 보유하고 있습니다 [Step 2]. 게르마늄 상업판매 목표가 기존 2028년에서 2027년 1분기로 앞당겨졌다는 점은 인듐·게르마늄 같은 전략광물의 사업화 속도를 보여주는 요소입니다 [Step 2].

크루서블은 미국 테네시에서 핵심광물과 반도체용 황산을 생산하는 대형 프로젝트입니다. 다만 2027년 착공·2029년 완공·가동이라는 전망과 2029년 시운전·2030년 상업생산이라는 전망이 엇갈리므로, 저희는 확정된 생산 일정이 아니라 인허가 진행률과 실제 착공을 중심으로 평가합니다 [Step 2].

④ 경쟁 지위·해자

고려아연의 해자(경쟁사가 쉽게 따라오기 어려운 방어력)는 단순한 금속 생산량보다 복합금속 회수 기술, 부산물 처리, 희소금속 분리, 고객 공급망 인증과 미국 내 비중국 공급망 구축에 있습니다. 아연 TC가 하락하는 국면에서도 구리·황산·희소금속과 자원순환으로 수익성을 방어한 점은 단일 금속 제련사와의 차별점입니다 [Step 2].

미국의 중국산 핵심광물 규제 강화는 비중국권 공급망을 보유한 업체에 기회가 될 수 있습니다. 록히드마틴과의 장기공급 양해각서가 언급된 점도 전략광물 공급망의 잠재적 연결고리입니다. 다만 매출 비중과 계약 규모가 공개되지 않았으므로, 이를 현재 매출로 선반영하지 않았습니다 [Step 2].

반면 해자가 곧바로 높은 수익률을 보장하지는 않습니다. 2025년 ROE는 7.00%로, 전략광물 투자와 미국 프로젝트가 자본을 많이 사용하는 동안 투자자본수익률이 낮아질 가능성도 함께 봐야 합니다 [raw DART].

⑤ 재무 분석

2026년 2Q26 매출은 6조 3,730억원, 영업이익은 5,870억원으로 전년 동기 대비 각각 66.6%, 126.6% 증가했습니다 [Step 2]. 2026년 상반기 영업이익은 1조 3,332억원으로 2025년 연간 영업이익을 넘어섰습니다 [Step 2]. 이는 이익 체력이 단순한 일회성 반등에 그치지 않을 가능성을 보여주지만, 2026년 하반기에는 귀금속 가격과 제련수수료의 영향이 커질 수 있습니다.

⑥ 밸류에이션

현재가는 1,083,000원, 시가총액은 22조 6,054억원, PER(주가가 순이익의 몇 배인지)은 28.12배, EPS(주당순이익)는 38,514원, PBR(주가가 순자산의 몇 배인지)은 2.05배, BPS(주당순자산)는 527,256원입니다 [raw KIS]. KIS PER·EPS와 PBR·BPS는 현재가와 각각 정합성을 보였으며, Step 2 검증에서 stale로 판단되지 않았습니다.

컨센서스 평균 목표가는 1,593,111원으로 현재가 대비 47.10% 높고, 최저 1,420,000원, 최고 1,865,000원입니다 [raw KIS]. 다만 최근 검색으로 확인된 증권사 목표가 구간은 1,420,000원~1,630,000원이며, 1,865,000원에 해당하는 최근 리포트는 확인되지 않았습니다 [Step 2]. 따라서 평균 목표가에는 과거 상단 목표가의 영향이 있을 가능성을 고려했습니다.

저희 기본 목표가 1,500,000원은 목표 시가총액 31.31조원을 현재 시가총액 22.6054조원으로 나눈 뒤 현재가를 곱해 산출했습니다. 이는 주식 수를 추측하지 않는 시가총액 비율 방식입니다. 2026년 EPS 추정치 59,470원을 기준으로 하면 목표가의 forward PER은 약 25.2배이며, 현재가 기준 약 18.2배보다 높지만 KIS trailing PER 28.12배보다 낮습니다 [Step 2, raw KIS, 본 팀 계산].

⑦ 촉매 타임라인

첫 번째 촉매는 2026년 4분기 중 발표될 3Q26 실적입니다. 정확한 발표일은 확보되지 않았으므로 날짜를 단정하지 않습니다. 영업이익이 컨센서스 4,628억원에 부합하거나 현대차증권 추정치 4,246억원을 상회하면 단기 우려가 완화될 수 있습니다 [Step 2].

두 번째 촉매는 중국 제련 감산에 따른 아연 스팟 TC 반등입니다. 현재 TC가 -155달러까지 하락한 만큼, 반등 여부는 아연 가격 자체보다 제련 마진 회복을 판단하는 핵심 지표입니다 [Step 2].

세 번째 촉매는 2027년 1분기 게르마늄 상업판매 목표입니다. 실제 출하와 매출 인식이 확인되면 시장은 고려아연을 전통적인 아연 제련사보다 전략광물 플랫폼으로 평가할 여지가 있습니다 [Step 2].

네 번째 촉매는 크루서블의 후속 인허가와 착공입니다. 2029년 또는 2030년 생산 일정 자체보다 완료 인허가 수, 금융지원, 전력 인프라 지원, 실제 착공 여부를 순서대로 확인하겠습니다 [Step 2].

⑧ 리스크·하방 시나리오

가장 가까운 리스크는 금·은 가격과 원화 강세입니다. 은 가격은 온스당 1달러 변동 시 연간 영업이익 100억~120억원 영향을 줄 수 있다는 분석이 있어, 금속 가격이 다시 약해지면 3Q 이후 이익 추정치가 하향될 수 있습니다 [Step 2].

두 번째 리스크는 아연 TC입니다. 아연 가격이 톤당 4,000달러 내외로 높아도 TC가 -155달러 수준이면 정광 확보 경쟁이 제련 마진을 압박할 수 있습니다 [Step 2]. 구리·황산·희소금속의 보완 효과가 실제 매출과 이익으로 연결되는지 확인해야 합니다.

세 번째 리스크는 크루서블의 자본집행과 일정입니다. 환경심사는 통과했지만 전체 인허가 10개 중 4개만 완료되었고 2029년과 2030년 생산 일정이 혼재되어 있습니다 [Step 2]. 일정이 늦어지면 장기 성장 프리미엄과 미국 공급망 프리미엄을 낮추겠습니다.

네 번째 리스크는 섹터의 구리 수급 전제 붕괴입니다. LME 가시재고가 400,000톤을 상회하며 반등하거나 미국 정제동 관세가 확정 또는 무기한 연기되면 재고이전 차익거래가 약화될 수 있습니다 [Macro Thesis]. 이는 고려아연 전체의 구조적 붕괴를 뜻하지는 않지만, 구리 관련 밸류에이션을 낮추는 조건입니다.

⑨ 목표가 6시나리오

⑩ 포지션 권고

저희 결론은 소액 분할 매수입니다. 52주 고점 대비 큰 조정에도 2025년과 2026년 상반기 실적은 개선되었고, 아연 제련수수료 하락을 구리·황산·희소금속·자원순환으로 보완하는 구조가 확인됩니다 [raw KIS, Step 2]. 이는 길동 v1 팀의 저평가 기회 포착 철학과 부합합니다.

다만 12개월 기본 목표가 1,500,000원에 대한 확신은 64%로, 공통 70% 확신 경고선에는 미달합니다. 따라서 3회 분할로 진입하고, 3Q26 실적·아연 TC·게르마늄 상업판매·크루서블 인허가를 순서대로 확인하겠습니다. 포트폴리오 전체에서는 5종목 한도, 종목별 45% 소프트 한도와 60% 절대 상한, 현금 10% 하한을 준수하겠습니다.

직접 매수 물량이 매수가 대비 -25%에 도달하면 자동매도가 아니라 보유 또는 매도를 명시적으로 재평가하겠습니다. 상승 후 고점 대비 -12% 하락하면 트레일링 기준에 따라 추세를 재평가하겠습니다. 매수 후 30일 이내에는 이 두 조건이 아닌 단기 변동성이나 더 나은 후보만으로 매도하지 않겠습니다. 저희가 지금 매수하는 이유는 내일의 주가가 아니라, 현재의 실적 체력과 전략광물 전환이 향후 30일 이상 유지될 가능성을 근거로 하기 때문입니다.