고려아연

① 투자의견 요약

분할 매수 권고, 12개월 기본 목표가 1,520,000원, 현재 확인 가격 대비 약 33.6% 업사이드로 판단됩니다. 기준 가격은 KIS raw bundle의 N/A를 대신해 Step 2에서 최종 확인된 2026-09-15 가격 1,138,000원을 사용했습니다.

핵심 논거는 세 가지입니다. 첫째, 2026년 상반기 영업이익 1조 3,332억원으로 이익 체력이 크게 개선됐습니다. 둘째, 게르마늄·인듐·안티모니와 미국 핵심광물 공급망은 순수 방산주보다 덜 알려진 차별화 요인입니다. 셋째, 9월 임시주총 이후 경영권 불확실성이 일부 완화됐습니다. 다만 3분기 감익, 아연 TC 하락, 대규모 Capex 때문에 일괄 매수보다 3회 분할 진입이 적절합니다.

② 최근 2주 핵심 동향

2026-09-11 한화투자증권은 2분기 별도 영업이익 5,890억원이 시장 예상치를 10.3% 상회했다고 평가했지만, 3분기 연결 영업이익은 4,390억원으로 감소할 것으로 전망했습니다 [Step 2 인용]. 2026-09-14에는 상반기 연결 매출 약 12조 4,450억원과 영업이익 약 1조 3,330억원이 창사 이래 최대라는 점이 재확인됐습니다.

2026-09-15에는 1,138,000원, 전일 대비 25,000원 하락한 가격이 확인됐습니다 [Step 2 인용]. 같은 시점 경영권 분쟁 구도는 최윤범 회장 측 우호지분 약 39%와 MBK·영풍 측 약 42%로 제시돼, 경영권 리스크가 완전히 사라진 것은 아님을 보여줬습니다.

2026-09-16에는 9월 9일 임시주총에서 백인규 감사위원이 참석 의결권의 81.8% 찬성으로 선임됐고, 이사회가 현 경영진 측 12명 대 영풍·MBK 측 7명으로 재편된 사실이 보도됐습니다. 이는 단기적인 지배구조 불확실성을 낮추는 사건이지만 분쟁의 종결을 의미하지는 않습니다.

2026-09-18 신한투자증권 자료에서는 아연정광 스팟 TC가 톤당 -100달러 안팎까지 하락한 반면, 구리 가격은 전년 대비 51% 상승했고 황산과 게르마늄이 이익을 방어할 수 있다고 평가했습니다 [Step 2 인용]. 최근 2주의 주가와 뉴스 흐름은 기록적 실적보다 하반기 감익과 제련마진 압박에 더 민감하게 반응한 것으로 보입니다.

③ 사업 모델·핵심 제품

고려아연은 아연과 연을 제련하는 과정에서 금·은·동·인듐·비스무트·게르마늄 등 여러 금속을 회수하는 종합 비철금속 소재 기업입니다. 2026년 상반기 판매액은 은 4조 1,080억원, 금 1조 2,250억원, 아연 1조 5,630억원, 연 7,170억원, 동 3,340억원이었습니다 [Step 2 인용]. 이러한 다변화는 특정 금속의 가격과 제련수수료에 대한 의존도를 완화합니다.

성장 투자는 미국 테네시 통합제련소와 희소금속 상업화에 집중돼 있습니다. 테네시 프로젝트는 74억달러 투자, 비철금속 13종과 반도체 황산 생산, 2029년부터 순차 가동을 목표로 합니다. 게르마늄은 2028년에서 2027년 1분기로 상업화 일정이 앞당겨졌으며, 2026년 4분기 양산이 예정돼 있습니다 [Step 2 인용].

④ 경쟁 지위·해자

해자(경쟁사가 쉽게 따라오기 어려운 방어력)는 대규모 제련설비, 유가금속 회수 기술, 다양한 원료와 제품을 동시에 처리하는 통합 공정에 있습니다. 국내 주요 금속 가운데 안티모니·카드뮴·비스무트는 고려아연이 사실상 유일한 생산자로 제시됐고, 인듐은 고려아연과 영풍의 과점, 텔루륨은 고려아연과 LS MnM의 과점 구조로 설명됩니다 [Step 2 인용].

방산 공급망 측면에서는 미국의 중국산 핵심광물 배제 정책과 연결될 가능성이 있습니다. 록히드마틴 장기공급 MOU는 단일 출처에 기반해 신뢰도는 제한적이지만, 실제 고객 연결고리로 확인된다는 점에서 의미가 있습니다. 다만 인듐의 데이터센터 고객 공급은 아직 검토 단계이므로 확정된 매출처로 평가하지 않습니다.

⑤ 재무 분석

2025년 영업이익률은 7.40%, 순이익률은 4.60%, ROE는 7.00%였습니다 [raw, DART 2025]. 부채비율 83.7%와 자기자본비율 54.4%는 재무 기반을 보여주지만, 유동비율은 미제공입니다. 2027~2028년 10조 5,000억원 Capex를 감안하면 향후에는 손익보다 현금흐름과 투자자금 조달을 함께 확인해야 합니다.

2026년 상반기에는 매출 12조 4,446억원, 영업이익 1조 3,332억원, 순이익 7,056억원을 기록했습니다. 그러나 2분기 영업이익은 1분기보다 21.3% 감소했고 컨센서스를 1.3% 하회했습니다. 금·은 가격과 메탈게인이 정상화되면 상반기 성장률은 낮아질 가능성이 있습니다.

⑥ 밸류에이션과 적정가치

KIS raw bundle의 현재가, 시가총액, PER, EPS, PBR, BPS는 모두 N/A입니다. 따라서 목표 시총을 현재 시총으로 나누고 현재가를 곱하는 정식 주당 환산을 실제 시가총액 수치로 수행할 수 없습니다. 주식 수를 추정해 보완하지 않고, Step 2에서 확인된 1,138,000원에 시나리오별 목표 시총/현재 시총 비율을 적용해 대체 목표가를 산출했습니다.

Step 2의 EPS 38,514원은 2026-07-09 기준 단일 출처입니다. 이를 1,138,000원에 적용하면 후행 PER(주가가 과거 순이익의 몇 배인지)은 약 29.5배입니다. PBR은 BPS 536,342원과 표시 PBR의 기준 시점이 불일치해 사용하지 않았습니다. 현재가는 52주 고가 2,188,000원보다 48.0% 낮지만, 후행 이익 기준으로는 단순 저평가라고 단정하기 어렵습니다.

6개 증권사 목표가 단순평균은 1,559,000원으로 현재 확인 가격보다 약 37.0% 높습니다. 당사의 12개월 기본 목표가 1,520,000원은 시장 평균보다 약 2.5% 낮으며, 차이는 3분기 감익과 메탈게인 정상화를 보수적으로 반영한 결과입니다. 시장과의 edge는 목표 멀티플 확대가 아니라 게르마늄·인듐·미국 핵심광물 사업이 실제 매출과 이익으로 전환되는지 확인하는 실행력에 있습니다.

⑦ 촉매 타임라인

감시 항목은 우크라이나 휴전으로 유럽 긴급 조달 수요가 현대화 중심으로 이동하는 경우, 글로벌 경기침체로 주요국 국방예산이 감소하는 경우, 2027년 NATO 국방비 증가율이 5% 미만으로 낮아지는 경우입니다 [Macro Thesis]. 이 요인들은 금속 수요를 즉시 무너뜨리기보다 전략광물 프리미엄과 프로젝트 자금조달의 신뢰도를 낮출 수 있습니다.

⑧ 리스크·하방 시나리오

첫째, 아연 TC가 톤당 -100달러 안팎에서 장기화되면 아연 가격 상승분이 제련마진으로 남지 않을 수 있습니다. 둘째, 금·은 메탈게인이 축소되면 2026년 상반기의 높은 이익 증가율이 정상화됩니다. 셋째, 10조 5,000억원 Capex의 자금조달과 테네시 프로젝트 오프테이크가 지연되면 현금흐름과 주주환원에 부담이 생길 수 있습니다.

경영권 분쟁은 이사회 12대 7 재편으로 완화됐지만 완전히 종식되지 않았습니다. 분쟁 재확대와 함께 자본배분 변경, 프로젝트 비용 초과, 독립이사 견제가 동시에 발생하면 thesis를 재평가합니다. 매수가 대비 -25%에 도달하면 자동매도하지 않고, 손익의 원인이 단기 가격 변동인지 구조적인 제련마진·프로젝트 리스크인지 명시 판단합니다. 상승 후 고점 대비 -12%이면 트레일링 조건에 따라 추세를 재평가합니다.

⑨ 목표가 6시나리오

시나리오별 확률은 근거 없는 정밀성을 피하기 위해 제시하지 않았습니다. 대신 각 가격에 도달하기 위해 관측해야 할 실적, TC, 상업화, 프로젝트 일정을 명시했습니다.

⑩ 포지션 권고

길동 v1 팀은 12개월 기준 분할 매수를 권고합니다. 현재 가격은 장기 전략광물 가치와 2026년 이익 증가를 일부 할인하고 있으며, 방산 공급망 가격 반영도 40/100이라는 점은 기회 요인입니다. 그러나 후행 PER 약 29.5배와 3분기 감익 전망을 고려하면 공격적인 일괄 진입보다 최초 진입·실적 확인·게르마늄 상업화 확인의 3단계가 적합합니다.

확신도는 64%입니다. 이는 길동 v1 팀의 신규 행동 기준인 55% 이상과 60% 이상 적극 진입 기준에는 부합하지만, 70% 공통 경고 기준에는 미달합니다. 매수 물량은 30일 이상 보유할 수 있는 자금으로 제한하고, 전체 포트폴리오에서 한 종목 소프트 한도 45%와 하드 상한 60%를 지키며 현금 10% 하한을 유지해야 합니다. 다른 방산·금속 보유 종목과의 테마 중복이 크다면 실제 진입 비중을 낮추는 것이 적절합니다.