고려아연

① 투자의견 요약

관망 권고, 12개월 기본 목표가 1,650,000원으로 제시합니다. 현재가 1,237,000원 대비 업사이드는 약 33.4%이며, KIS 컨센서스 평균 목표가 1,646,444원과 거의 같습니다. [raw]

핵심 논거는 세 가지입니다. 첫째, 2026년 상반기 영업이익이 1조3,330억원으로 전년 동기 대비 151.5% 증가했습니다. 둘째, 안티모니·게르마늄 등 핵심광물 공급망 재편이 미국 프로젝트와 연결됩니다. 셋째, 게르마늄 상업가동이 2027년 1분기로 앞당겨졌습니다. 다만 2026-08-22는 한국과 미국 시장이 모두 휴장인 주말이므로 오늘 매수·매도는 실행하지 않습니다. [Step 2, Macro Thesis]

② 최근 2주 핵심 동향

2026-08-05 고려아연은 2026년 2분기 매출 6조3,730억원, 영업이익 5,870억원, 지배주주 순이익 3,486억원을 발표했습니다. 매출은 컨센서스 5조9,500억원을 상회했지만 영업이익은 전망치 5,948억원을 소폭 하회했고 순이익은 전망치 3,657.7억원 대비 약 4.7% 미달했습니다. 상반기 누적 영업이익은 1조3,330억원으로 사상 최대였습니다. [Step 2]

2026-08-19 상상인증권은 목표주가 1,530,000원을 신규 제시했고, 게르마늄 생산 상업가동 시점을 2027년 1분기로 앞당겼습니다. 2026-08-20에는 LME 아연 현물이 7.35% 상승한 톤당 3,802달러, 금 선물이 2.8% 상승한 온스당 4,545달러를 기록했습니다. 고려아연 주가는 장중 1,292,000원까지 상승한 뒤 1,238,000원으로 약 8% 상승 마감했습니다. [Step 2]

2026-08-2021 반기보고서에서는 온산제련소 가동률이 100%로 확인되었고, 2026-08-21에는 영풍·MBK와 임시주총 안건을 둘러싼 법적 공방이 이어졌습니다. 같은 날 기관은 16,632주를 순매수했고 외국인은 14,041주를 순매도했습니다. 2026-08-1721 주간 기관 순매수대금은 473억원으로 집계되었습니다. [raw, Step 2]

③ 사업 모델·핵심 제품

고려아연은 아연·연·금·은·동괴를 생산하는 비철금속 제련사이며, 인듐·안티모니·비스무트 등 희소금속과 반도체 공정용 황산도 생산합니다. 2026년 상반기 제품별 매출은 은 4조1,080억원, 금 1조2,250억원, 아연 1조5,630억원, 연 7,170억원, 동 3,340억원이었습니다. 은 매출이 전년 대비 약 3배로 증가한 것이 실적을 크게 끌어올렸습니다. [Step 2]

중장기적으로는 미국 테네시주 프로젝트 크루서블과 게르마늄 사업이 중요합니다. 프로젝트 크루서블은 총 74억달러 투자, 연간 54만톤 규모의 비철금속 13종 및 반도체 공정용 황산 생산, 2029년 순차 가동 계획입니다. 게르마늄은 켐코 니켈제련소 일부 라인 전환을 통해 2027년 1분기 상업가동이 목표입니다. [Macro Thesis, Step 2]

④ 경쟁 지위·해자

해자(경쟁사가 쉽게 따라오기 어려운 방어력)는 대규모 제련 설비, 부산물 회수 능력, 제품 다각화, 핵심광물 생산 경험에서 나옵니다. 온산제련소 가동률이 100%였던 반면 영풍 석포제련소 가동률은 51.7%였고, 영풍의 2026년 2분기 영업이익은 15억원에 그쳤습니다. 이는 환경·규제 부담이 큰 제련업에서 운영 안정성과 제품 포트폴리오가 경쟁력으로 작동할 수 있음을 보여줍니다. [Step 2]

다만 미국 프로젝트의 투자비와 가동 일정, 글로벌 제련업체 증설은 해자의 지속성을 검증할 변수입니다. 2028~2030년 캐파 증설이 본격 가동되면 현재의 공급자 우위가 약화되고, 후발국과의 경쟁으로 마진이 낮아질 가능성이 있습니다. [Macro Thesis]

⑤ 재무 분석

2025년 연간결산 기준 매출은 16.59조원, 영업이익은 1.23조원, 순이익은 0.77조원입니다. 영업이익률은 7.40%, 순이익률은 4.60%, ROE는 7.00%입니다. [DART 2025 연간결산, raw]

안정성 지표인 부채비율은 83.7%, 자기자본비율은 54.4%이며 유동비율은 미제공입니다. 회사 자율공시에는 순차입금/EBITDA가 0.8배로 제시되었지만, 프로젝트 크루서블 투자 집행 이후에도 재무 부담이 통제되는지는 계속 확인해야 합니다. [Step 2]

성장성은 2026년 상반기 매출 12조4,450억원, 영업이익 1조3,330억원으로 각각 전년 동기 대비 62.5%, 151.5% 증가했다는 점에서 강합니다. 그러나 금·은·아연 가격 효과가 포함되어 있으며, 3분기에는 금값 약세와 원화 강세로 이익이 감소할 가능성이 있습니다. [Step 2]

⑥ 밸류에이션

현재가는 1,237,000원, 시가총액은 25조8,199억원, PER은 32.12배, EPS는 38,514원, PBR은 2.31배, BPS는 536,342원입니다. PER과 EPS의 곱은 약 1,237,070원, PBR과 BPS의 곱은 약 1,238,950원으로 현재가와 정합적입니다. [raw, Step 2]

현재가는 52주 고가 2,188,000원 대비 약 43.5% 낮습니다. 2026년 상반기 실적이 훼손되지 않았다는 점에서 저평가 가산점 적용 여지는 있으나, PER 32.12배와 PBR 2.31배를 고려하면 단순한 절대 저평가로 단정하기는 어렵습니다. [raw]

12개월 기본 목표가는 현재 시가총액의 약 1.33배인 34조4,000억원을 목표 시가총액으로 두고, 이를 현재가에 적용해 1,650,000원으로 환산했습니다. 계산은 목표 주가 = 목표 시가총액 ÷ 현재 시가총액 × 현재가입니다. KIS 컨센서스 평균 목표가 1,646,444원과 거의 같으므로, 밸류에이션 차별화보다 핵심광물 사업의 실제 매출화와 이익 전달이 초과수익의 원천입니다. [raw, 추정]

⑦ 촉매 타임라인

2026-09-09 임시주총 결과가 이사회 운영과 프로젝트 집행의 연속성을 확인시켜 주면 긍정적입니다. 반대로 법적 공방이 확대되면 본업 실적과 무관한 할인 요인이 될 수 있습니다. 게르마늄 사업은 시운전에서 상업판매로 넘어가는지, 실제 고객 매출이 공시되는지가 중요합니다. [Step 2]

섹터 측면에서는 2025년 19%였던 NATO 유럽·캐나다 국방비 증가율이 2026년 11%로 둔화된 뒤 2027~2028년 한 자릿수로 낮아질 가능성을 감시해야 합니다. 우크라이나 휴전 또는 평화협정 이후 유럽 긴급 조달이 현대화 중심으로 바뀌거나 주요국 국방예산이 전년 대비 감소하면 핵심광물 테마의 재평가 속도도 낮아질 수 있습니다. [Macro Thesis]

⑧ 리스크·하방 시나리오

첫 번째 하방 시나리오는 금속가격과 환율의 동시 악화입니다. 금값 약세와 원화 강세가 3분기 이후에도 이어지면 상반기 이익의 지속성이 의심받을 수 있습니다. 두 번째는 9월 9일 임시주총을 전후한 경영권 분쟁 장기화입니다. 이 경우 프로젝트 크루서블과 핵심광물 투자에 대한 시장의 할인율이 높아질 수 있습니다.

세 번째는 방산 수요의 구조적 둔화보다 마진 압박입니다. 글로벌 업체들의 증설이 2028~2030년 본격화되고 후발국과의 경쟁으로 공급자 우위가 약화되면, 핵심광물 가격 상승이 있어도 제련·가공 마진이 축소될 수 있습니다. [Macro Thesis]

이 팀의 직접 매수 물량이 매수가 대비 -25%에 도달하면 자동매도가 아니라 thesis와 재무·수급을 명시적으로 재평가합니다. 고점 대비 -12% 트레일링 기준에 도달하면 상승 추세의 유효성을 확인하고 감축 또는 보유를 결정합니다. ATR%는 제공되지 않아 변동성 보정은 하지 않습니다. 직접 매수 후 30일 이내에는 손절 게이트나 트레일링 기준 외의 사유로 매도하지 않습니다.

⑨ 목표가 6시나리오

목표가는 모두 현재가 1,237,000원과 동일한 원 단위로 표시했으며, 주식 수를 추정하지 않고 목표 시가총액과 현재 시가총액의 비율로 환산했습니다. 시나리오 확률은 근거 없는 숫자화를 피하기 위해 제시하지 않고, 관측 가능한 조건과 트리거로 판단합니다.

⑩ 포지션 권고

2026-08-22에는 양 시장이 휴장하므로 관망 권고입니다. 보유 중인 경우 상반기 실적과 핵심광물 thesis가 유지되는 한 단순한 일일 확신도 하락만으로 청산하지 않고 보유를 우선합니다. 신규 진입은 다음 거래일에 재심의하며, 1,650,000원 기본 목표가와 62% 확신도를 감안해 한 번에 최대 비중을 채우기보다 3회 분할 진입을 고려할 수 있습니다.

단일 종목 비중은 소프트 한도 45%를 우선하고, 절대 상한 60%를 넘지 않아야 하며, 현금 10% 하한도 유지해야 합니다. 매수 물량은 30일 동안 갈아탈 수 없으므로 9월 9일 주총과 3분기 변동성을 견딜 수 있는 경우에만 진입해야 합니다. 현재 판단은 시장이 이미 상반기 실적을 인지한 가운데, 미국 핵심광물 공급망의 실제 매출화가 추가 상승을 결정한다는 것입니다.