지금 무슨 일이 벌어지고 있나요
먼저 서비스나우 이야기부터 해볼게요. 2026년 10월 28일 회사가 발표한 3분기 실적(회사 공시, 비즈니스와이어·모틀리풀 트랜스크립트)을 보면, 구독 매출은 39억 8,800만 달러로 1년 전보다 20.5% 늘었어요(환율 영향 뺀 기준). 앞으로 들어올 계약 잔고를 뜻하는 cRPO는 136억 5,000만 달러로 21% 늘었고, 전체 계약 잔고(RPO)는 297억 달러였어요. AI 관련 신규 계약 금액은 1년 전보다 65% 늘었고, 회사는 AI 계약 목표를 17억 달러 이상으로 올려 잡았어요. 표면만 보면 "AI 잘 되는데?"예요.
그런데 같은 실적표 안에 반대 방향 숫자가 같이 들어 있었어요. 구독 부문 총마진이 80%로, 1년 전 83.5%에서 3.5%포인트 내려갔어요. 회사 전체 총마진도 81%에서 77.5%로 떨어졌어요. 이게 얼마나 큰 거냐면요 — 매출 100원에서 83.5원을 남기던 회사가 80원을 남기게 된 거예요. 소프트웨어 회사는 원재료가 없는 사업이라 마진이 곧 체력인데, 그 체력이 1년 만에 3.5%포인트 빠진 거예요. 여기에 회사는 다음 분기 cRPO 성장률 가이던스를 21%에서 18.5%로 낮춰 잡았어요. 연간 구독 총마진 가이던스는 81%로 제시했고요. 발표 다음 날 주가는 시간외에서 약 18% 빠졌어요(2026-10-29 보도).
같은 주에 정반대 그림도 나왔어요. 2026년 10월 29~30일 보도된 클라우드 3사 3분기 성적입니다(신화통신·디지털투데이·HFM·AWP). 아마존 AWS는 460억 달러로 39% 늘었고 영업이익은 177억 달러로 55% 늘었어요. 마이크로소프트 Azure는 332억 달러로 48%, 구글 클라우드는 307억 달러로 103% 늘었어요. 구글 클라우드는 영업이익 111억 달러와 수주잔고 5,610억 달러도 함께 내놨어요. 세 회사를 다 합치면 705억 달러에서 1,099억 달러로, 1년 만에 56% 늘어난 셈이에요.
잠깐, 이 두 덩어리를 나란히 놓고 보면 이상한 게 보여요. 기업들이 쓰는 소프트웨어·IT·보안 예산은 6%대 성장에 그치는데(제프리스 CIO 조사 40명, 2026-06-29 보도 — 2026년 소프트웨어·IT·보안 예산 증가율이 모두 6.2%로, 2025년 6.6%보다 낮아졌어요), 그 예산 위에서 돌아가는 연산 지출은 40~100%씩 늘고 있어요. 예산 총액이 갑자기 두 배가 된 게 아니니까, 결국 같은 지갑 안에서 돈이 위층에서 아래층으로 옮겨간다는 뜻이에요.
주가도 이미 그렇게 움직였어요. 소프트웨어 ETF(IGV)는 2026년 4월 10일 저점(종가 74.67달러)에서 10월 12일 111.31달러까지 41.46% 반등했어요. 그런데 연초 대비로는 5.34%에 그쳤고 1년 수익률은 -0.68%였어요(야후파이낸스). 1년 동안 제자리였던 거죠. 2026년 2월에는 "SaaS 대재앙"이라 불린 국면이 있었어요. IGV가 2025년 9월 고점 대비 30% 빠졌고, 6거래일 만에 시가총액 8,300억 달러가 사라졌어요. 소프트웨어 회사들의 중위 EV/매출(기업가치를 매출로 나눈 값)은 7.3배에서 5.1배로 압축됐고요(Golden Section, 2026년 2월).
그리고 2026년 10월 29일, 서비스나우와 포티넷 실적이 나온 직후 IGV는 장 초반 4.3% 빠졌어요(차이랴오서). 이게 저희가 이번 달에 주목한 지점이에요. 2월에 팔린 건 "AI가 소프트웨어를 없앤다"는 1차 공포였고, 10월 말에 팔리기 시작한 건 "AI가 소프트웨어의 마진을 갉는다"는 2차 이야기거든요. 성격이 전혀 다른 두려움입니다.
왜 이런 일이 생겼나요 — 구조를 보면요
이 현상을 이해하려면 "AI 소프트웨어가 팔리려면 무엇이 반드시 참이어야 하는가"를 세 가지로 쪼개보면 편해요.
첫째, 기업이 '직원 수(좌석)'가 아니라 '처리한 업무량' 단위로 돈을 낼 방법이 있어야 해요. 이건 절반쯤 진행됐어요. 서비스나우는 소비(사용량) 기반 과금으로 전환했고, 세일즈포스는 에이전트가 처리한 업무 단위로 과금하는 방식을 내놨어요. 과금 저울 자체는 만들어지고 있다는 뜻이에요.
둘째, AI를 돌리는 데 드는 원가를 고객에게 넘길 수 있어야 해요. 이건 아직 확인되지 않았어요. 서비스나우 구독 총마진이 80%로 3.5%포인트 내려간 것이 그 증거예요. AI 기능을 켜둔다는 건, 고객이 쓸 때마다 회사가 남의 컴퓨터를 빌려 연산을 돌려줘야 한다는 뜻이거든요. 예전 소프트웨어는 한 번 만들어놓으면 복사 비용이 사실상 0이었는데, AI 기능은 쓰는 만큼 원가가 나가요.
셋째, 기업의 IT 예산 총액이 늘어야 해요. 이건 오히려 반대로 가고 있어요. 2026년 예산 증가율 6.2%는 2025년 6.6%보다 낮아졌어요(제프리스 CIO 조사, 2026-06-29). 다시 말해 세 조건 중 확실히 충족된 건 하나뿐인데, 시장 가격은 셋 다 충족된 것처럼 매겨져 있다는 게 저희 진단이에요.
그럼 이 병목이 풀리면 어떻게 될까요? 시간표가 나옵니다. 소프트웨어 회사들이 AI를 얹어 판 계약의 첫 대규모 갱신 시점은 2026년 말에서 2027년 초로 추정돼요(베센머). 그때 처음으로 "갱신 후 단가"가 관측돼요. 그 숫자가 나오기 전까지는 누구도 정답을 모르는 상태고요. 참고로 AI 앱 도입 자체는 이미 광범위해요 — 기업 80% 이상이 AI 앱을 쓰고 있고, 이건 2023년 5%에서 시작한 거예요. 도입은 끝물, 수익화는 이제 시작이라는 뜻이에요.
성장률을 그대로 늘려보면 물리적인 벽도 보여요. 클라우드 3사가 지금 성장률을 유지하면 2027년 설비투자 합계가 1조 달러에 가까워지는데, 아마존의 최근 12개월 잉여현금흐름은 -424억 달러, 알파벳은 분기 기준 -91억 달러예요(각사 2026년 3분기 발표). 번 돈으로는 감당이 안 되니 빚이나 주식 발행으로 조달해야 해요. 그러면 다음 병목은 전력이 아니라 '자본'이 됩니다. 그리고 조달 비용이 오르면 컴퓨터 공급이 빨리 늘지 못하니, 클라우드 가격은 오히려 지지되고, 그 가격을 소프트웨어 회사가 뒤집어쓰는 구조예요.
병목은 이렇게 옮겨갈 거예요. 지금은 연산(칩·전력·데이터센터) → 다음은 AI를 돌리는 단가 → 그다음은 에이전트의 신원과 권한 통제 → 마지막은 데이터 접근권이에요. 두 번째 병목이 진짜라는 증거가 하나 있어요. 오크타 조사에서 조직 91%가 이미 에이전트를 쓰고 있는데, 성숙한 관리 정책을 갖춘 곳은 10%뿐이었어요. AI 직원을 91%가 채용했는데 인사 규정을 만든 곳은 10%라는 뜻이죠. 이건 나중에 반드시 돈을 써서 메워야 하는 구멍이에요.
시장은 이렇게 보는데, 저희 생각은요
먼저 시장 다수의 생각을 정리해볼게요. 요지는 이거예요. "AI는 소프트웨어를 죽이지 않는다. 워크플로와 독점 데이터, 유통망을 가진 기존 강자는 AI를 기존 계약에 얹어서 팔아 이긴다." 근거로는 2분기 이후 실적들이 인용돼요 — 서비스나우 구독 매출 +25%, SAP 클라우드 백로그 +26%, 워크데이 마진 전망 상향, 어도비 AI 관련 연간반복매출 3배 같은 숫자들이요. 저도 이 방향에는 동의해요. 실제로 기존 계약에 AI를 얹어 파는 유통 우위는 실재하고, 서비스나우가 AI 계약 목표를 17억 달러 이상으로 올려 잡은 것도 그 증거예요. 매출이 사라지는 게 아니라 매출의 '질'이 바뀌는 국면이라는 점, 여기도 동의합니다.
갈라지는 지점은 세 가지예요.
첫째, 저희는 AI의 수혜가 회계상 '매출'이 아니라 '원가' 항목에 먼저 나타난다고 봐요. 시장은 AI 매출이 늘면 좋은 것 아니냐고 하는데, 서비스나우의 실제 숫자는 매출 +20.5%와 총마진 -3.5%포인트가 같은 표에 찍혀 있었어요. 늘어난 매출의 상당 부분이 원가로 다시 나간다는 뜻이죠.
둘째, 시장은 과금 단위가 좌석에서 사용량으로 바뀌는 걸 '성장 옵션'으로 읽어요. 저희는 '예측가능성을 팔아넘기는 것'으로 봐요. 2026년 벤치마크를 보면 사용량 기반 순유지율(NRR)이 108%로 좌석 기반 98%보다 확실히 높아요(Benchmarkit, 2026). 그런데도 시장은 이걸 재평가하지 않고 있어요. 사용량 기반 매출은 잘 나갈 때 더 좋고 못 나갈 때 더 나쁜, 변동성이 큰 매출이거든요. 중위 계약 갱신율도 88%에서 84%로 내려왔고, 중위 성장률은 2022년 30%에서 2025년 20%로 낮아졌어요. 성장률이 식는 국면에서 변동성 큰 매출 구조로 갈아타는 건 옵션이 아니라 리스크라고 봐요.
셋째, 사이버보안 재평가 시점을 저희는 2027년 이후로 미룹니다. 시장은 AI 보안이 새 성장 동력이라며 지금부터 프리미엄을 주는데, 예산 증가율은 6.2%에 그치고 있고 AI 보안 매출의 절대 규모는 아직 작아요(지스케일러 Security for AI 연간반복매출 7,000만 달러 수준, 2026-10-26 국내 증권사 정리). UBS도 2026년 1월 전망에서 사이버 중위 EV/매출이 5.6배로 소프트웨어 5.0배보다 높다고 짚었는데, 2025년 11월 이후로는 오히려 -11% 조정받았어요.
이제 저희 주장에 대한 반론도 정직하게 말씀드릴게요. 세 가지가 있습니다.
하나는 데이터의 순환성이에요. 위에서 말한 시장 컨센서스의 근거인 CIO 설문은 제프리스·UBS·모건스탠리가 비슷한 대상, 비슷한 문항으로 조사한 경우가 많고, 그걸 인용한 2차 기사까지 겹쳐요. 여러 집이 같은 자료를 같은 방식으로 처리하면 '여러 곳이 동의했다'는 착시가 생기는데, 실제로는 독립 증거가 한두 개뿐일 수 있어요. 저희가 그나마 신뢰하는 건 설문이 아니라 공시(총마진·cRPO·클라우드 성장률)예요. 회계 숫자는 반박이 안 되니까요.
둘은 자기 파괴 경로예요. AI가 소프트웨어 생산 단가를 낮추면 → 소프트웨어가 넘쳐나 가격이 떨어지고 → 그 소프트웨어를 돌리려는 연산 수요가 폭발하고 → 연산 가격이 올라 → 소프트웨어 회사 원가가 또 올라 마진이 더 눌려요. 즉 '가치가 인프라로 옮겨간다'는 저희 주장 자체가, 이 섹터를 스스로 무너뜨리는 경로이기도 해요. 이건 저희 논제에 유리한 동시에 불리한 양날의 칼입니다.
셋은 역사 비교예요. 2016년과 2022년 소프트웨어 조정은 몇 달 안에 회복됐고, 이번에도 4월 저점에서 41% 반등했죠. 또 과거에 논리가 실제로 깨진 사례는 '기술 대체'가 아니라 '과금 방식 전환'이었어요. 2000년대 소프트웨어가 라이선스에서 구독으로 넘어갈 때도 매출 인식이 2~3년 지연되면서 한동안 다들 망한다고 했지만, 결과는 성장이었어요. 지금이 딱 그 형태라는 반론이 충분히 가능해요. 이 반론이 맞다면 저희가 틀린 거예요 — 방향이 아니라 정도를 놓친 게 되겠죠.
이미 주가에 반영됐을까요
저희는 반영도를 10번 중 6번 정도(63/100)로 봐요. 왜 그 수준인지 설명할게요.
일단 '대체 공포'는 이미 꽤 반영됐어요. 2026년 2월 IGV가 고점 대비 30% 빠지고 6거래일 만에 8,300억 달러가 날아갔고, 소프트웨어 중위 EV/매출이 7.3배에서 5.1배로 압축됐어요(Golden Section, 2026년 2월). 1년 수익률이 -0.68%로 제자리였고 52주 범위가 73.93~117.76달러였으니, 나쁜 뉴스는 상당 부분 값에 들어가 있다고 봐요.
그런데 아직 안 들어간 게 있어요. 10월 29일 실적 후 IGV가 장 초반 4.3% 빠진 건, 총마진 희석과 계약잔고 둔화라는 두 번째 이야기가 이제 막 가격에 들어가기 시작한 신호예요. 첫 번째 이야기(대체설)에 대한 재료는 2월에 다 소진됐는데, 두 번째 이야기의 재료는 이제 첫 번째 데이터가 나온 시점이거든요.
여기서 흥미로운 함정이 하나 있어요. "EV/매출 5.1배면 역사적으로 싸다"는 말은 지금 별로 안전한 논리가 될 수 있어요. 왜냐하면 이 배수는 분모가 매출이라, 총마진이 83.5%에서 80%로 내려가도 겉보기 숫자는 그대로거든요. 같은 매출에 남는 이익이 줄어드니, 이익 기준으로 보면 오히려 예전보다 비싸진 셈이에요. 싸 보이는 게 왜 싼 건지 따져봐야 하는 국면이라는 거죠. 마진이 추가로 희석되면 매출 배수는 그대로인데 실제 밸류에이션은 다시 올라가는 착시가 생겨요. 저희가 '반영도 6할'에서 멈춰 세운 이유가 여기 있어요.
그래서 어떤 종목이 엮여 있나요
먼저 말씀드리면, 저희는 매수·매도 판단을 드리지 않아요. "이런 이유로 엮여 있다"까지만 보겠습니다.
돈이 몰리는 쪽 — 연산 계층. 마이크로소프트·알파벳·아마존이에요. 이유는 두 가지인데, 하나는 성장 재가속(2026년 3분기 39103%, 2026-10-2930 보도), 다른 하나는 자금 조달 능력이에요. 마이크로소프트는 분기 설비투자 452억 달러를 쓰고도 잉여현금흐름이 186억 달러 플러스였어요. 아마존(-424억 달러, 최근 12개월)과 알파벳(-91억 달러, 분기)은 마이너스고요. 같은 성장이라도 자기 돈으로 하는 쪽이 유리한 국면이에요. 다만 이 쪽도 이미 많이 올라 있어서 '덜 반영된 곳'은 아니에요.
통제 계층 — 보안. 팔로알토(PANW)·크라우드스트라이크(CRWD)·지스케일러(ZS)·오크타(OKTA)예요. 에이전트 신원·권한 관리라는 새 예산 항목이 생기고 있어서요. 팔로알토는 XSIAM 연간반복매출이 7억 달러를 넘어 70% 늘었고(고객 약 1,000개), 총 계약잔고 212억 달러로 34% 늘었어요. 지스케일러는 Security for AI 매출이 7,000만 달러로 10배 늘었고, 에이전트 수가 사용자의 75배에 달했어요. 포티넷은 2026년 2분기 영업이익률 38%로 490bp 개선됐고요(이상 2026-10-26 국내 증권사 정리). 다만 여기는 아직 AI 보안 매출의 절대 규모가 작고, 제프리스 조사에서 팔로알토 지출 확대 응답이 56%로 전년 66%에서, 크라우드스트라이크가 44%로 전년 60%에서 내려온 점은 눈여겨볼 필요가 있어요. UBS 기준 사이버 배수가 소프트웨어보다 이미 높다는 것도 부담이고요.
사용량 과금형 데이터 계층 — 다그래프(DDOG)류도 같은 논리로 엮여요. 데이터 접근권이 뒤쪽 병목이 되면 여기로 수요가 몰리는 구조예요.
피해 쪽 — 좌석 연동형. 어도비·세일즈포스·허브스팟·워크데이예요. 이들은 좌석 수에 과금이 묶여 있어서, AI로 인원이 줄면 매출도 같이 줄어요. 허브스팟은 2026년 8월 2분기 매출이 20% 늘었는데도 연간 전망을 하향했고, 가격 모델을 바꾸는 중이에요(2026-08 보도 종합). 중요한 건 이 종목들이 이미 상당히 하락했다는 점이에요. 그래서 지금 문제는 '추가로 더 빠진다'보다 '반등할 근거가 없다'에 가까워요. 총마진이 회복되고 갱신 단가가 방어된다는 증거가 나오기 전까지는 반등 재료가 마땅치 않다는 뜻이죠. 반대로 약세 신호가 확인되면 낙폭이 컸다는 이유만으로 지지되기는 어려울 수 있어요.
역발상 쪽. 팔레트시어(PLTR)·깃랩(GTLB)처럼 AI가 소프트웨어 생산 단가를 낮출수록 수요가 늘어나는 방향의 사업도 있어요. 다만 이건 저희 주장이 '틀렸을 때' 더 잘 나오는 쪽이라는 점을 기억해두시면 좋겠어요.
앞으로 이렇게 흘러갈 것 같아요
시간표를 세 구간으로 나눠봤어요.
향후 6~12개월 — 갱신 절벽의 첫 숫자. 2026년 말에서 2027년 초, AI를 얹어 판 계약들의 첫 대규모 갱신이 몰려 있어요(베센머). 여기서 "갱신 후 단가"가 처음 관측돼요. 저희가 보는 관측 포인트는 서비스나우의 4분기 cRPO 성장률인데, 회사가 스스로 18.5%로 낮춰 잡았어요. 이게 20%대로 다시 올라오면 저희 논제가 흔들리고, 15%대로 내려가면 저희 쪽 손을 들어줄 신호예요. 이 구간에서 수혜는 여전히 연산 계층과 그 뒤를 받치는 전력·냉각 쪽으로 갈 거예요.
2~3년 — 병목이 통제 계층으로 이동. 연산 병목이 어느 정도 해소되면 다음은 추론 단가, 그다음은 에이전트 신원·권한 통제로 옮겨가요. 2027~2028년에 전력·냉각과 아이덴티티 보안이 새 예산 항목으로 자리 잡을 가능성이 높아 보여요. 다만 여기엔 제약이 하나 있어요. 자본이에요. 2027년 클라우드 3사 설비투자 합계가 1조 달러에 근접하는데 아마존과 알파벳은 잉여현금흐름이 마이너스예요. 조달 비용이 오르면 컴퓨트 공급이 늘어나는 속도가 느려지고, 그만큼 클라우드 가격이 버텨서 소프트웨어 회사 원가 부담이 길어져요.
그보다 먼 종착점 — 2028년 이후, 데이터 플랫폼. 10년 단위로 보면 결국 남는 건 연산 계층과 통제 계층이고, 좌석형 애플리케이션은 재설정돼요. 여기서 저희가 주목하는 건 AI 수요의 존재 이유 자체예요. 기업이 AI에 돈을 쓰는 이유는 인건비를 소프트웨어로 바꾸려는 거예요. 이 이유가 깨지는 방식은 두 가지인데, 둘 다 애플리케이션 밸류에이션에 불리해요. 대체가 진짜 일어나면 좌석 매출이 줄고, 안 일어나면 AI 지출이 정당화되지 않아 연산 수요가 먼저 꺾여요. 어느 쪽이든 연산·통제 계층은 살아남고 좌석형은 다시 값이 매겨진다는 그림이에요.
시나리오별 조건도 정리해봤어요. 원문에서 확률을 숫자로 매기지는 않았고, 저희 전체 확신도는 10번 중 5~6번 수준이에요. 강세는 첫 갱신에서 단가가 유지·상승하며 AI가 매출 가속으로 이어지는 경우예요. 확인 지표는 cRPO 20%대 재가속, 구독 총마진 81% 이상 회복, IT 예산 증가율 7% 이상이에요. 기본은 연산 계층이 이기고 애플리케이션은 횡보·완만한 하락. 확인 지표는 클라우드 3사 합산 성장률이 3분기 56%(705억→1,099억 달러)에서 30%대로 둔화하되 30% 이상은 유지되는 것, 소프트웨어 예산 6%대 유지, IGV 박스권이에요. 약세는 갱신 절벽에서 좌석 압축이 실물화되고 연산 자본 회수 의문까지 겹치는 경우고, 확인 지표는 좌석 수·순유지율 하락 공시, cRPO 15%대, 하이퍼스케일러 설비투자 가이던스 하향이에요.
한 달 뒤에 이걸 확인할게요
다음 달 리포트에서 저희가 직접 검증할 목록이에요. 여러분도 같이 보시면 재미있을 거예요.
1. 서비스나우 4분기 cRPO 성장률. 회사 가이던스는 18.5%예요. 20%대로 올라오면 저희 "원가가 먼저 늘어난다"는 논제가 약해지고, 15%대로 내려가면 강해져요. 확인처는 다음 분기 실적 발표와 컨퍼런스콜이에요.
2. 구독 총마진. 연간 가이던스가 81%로 제시됐어요. 실제로 81% 이상 회복되는지, 아니면 80% 아래로 더 내려가는지. 이 숫자 하나가 저희 주장의 핵심 증거예요.
3. 클라우드 3사 합산 성장률. 3분기 56%에서 30%대로 내려오는지가 관건이에요. 30% 이상 유지되면 '가치가 연산으로 이동한다'는 그림이 유지되고, 25% 아래로 꺾이면 연산 수요 자체가 식는 다른 국면이에요.
4. 설비투자 가이던스 방향. 아마존 2026년 약 2,200억 달러, 알파벳 1,950~2,050억 달러, 마이크로소프트 분기 452억 달러로 제시돼 있어요. 이 숫자가 상향이면 연산 병목이 계속, 하향이면 자본 조달 벽에 부딪힌 신호예요.
5. CIO 예산 설문 갱신. 저희가 확인한 최신 조사는 2026년 6월 것이라 그 뒤로 업데이트가 없었어요. 새 설문에서 소프트웨어·보안 예산 증가율이 6.2%를 벗어나 7%대로 올라가는지가 중요해요. 올라가면 강세 시나리오 쪽, 그대로면 기본 시나리오 쪽이에요.
틀린다면 어떻게 알 수 있어요
저희 주장이 틀렸다면, 아래 신호들이 먼저 나타날 거예요. 각각 왜 중요한지도 붙였습니다.
① 계약잔고가 20%대로 재가속하고 총마진이 81%를 회복한다. 이건 "AI가 원가를 늘렸다"는 저희 진단을 정면으로 반박하는 증거예요. 원가 전가가 실제로 되고 있다는 뜻이니까요. 확인처는 서비스나우와 SAP·워크데이의 분기 공시예요.
② 클라우드 3사 합산 성장률이 25% 아래로 꺾이고, 2027년 설비투자 가이던스가 하향되며 대형 계약 취소·재협상 공시가 나온다. 이건 저희 논제와는 다른 방향의 붕괴예요. '연산이 이긴다'가 아니라 '연산 수요가 자본 회수 실패로 급랭한다'는 쪽이고, 이 경우 연산 계층 주가가 먼저 무너져요.
③ 에이전트 오작동 사고나 소송이 터지고, '성숙한 관리 정책 10%' 지표가 정체한다. 통제 계층 수혜 시점이 밀린다는 신호예요. 지금은 91%가 에이전트를 쓰는데 관리 정책을 갖춘 곳이 10%뿐인데, 이 10%가 좀처럼 안 올라가면 규제·신뢰 문제로 도입이 늦어지고 있다는 뜻이에요.
④ 좌석 수와 순유지율 하락이 공시로 확인되고 cRPO가 15%대로 내려간다. 좌석 압축이 말이 아니라 숫자로 오는 순간이에요. 이때는 약세 시나리오로 무게가 넘어가고, 이미 많이 빠진 좌석형 종목들도 낙폭이 컸다는 이유만으로 버티기 어려워질 수 있어요.
정리하면요
- AI는 소프트웨어 회사의 매출을 먼저 늘린 게 아니라 원가를 먼저 늘렸어요. 서비스나우는 AI 신규 계약 +65%와 구독 총마진 83.5%→80%를 같은 실적표에 담아냈어요(2026-10-28, 회사 공시).
- 같은 주 클라우드 3사는 39
103% 성장했어요. 소프트웨어 예산은 6.2% 성장에 그치는데 연산 지출은 40100%씩 늘고 있으니, 같은 지갑 안에서 돈이 아래층으로 내려가는 중이에요.
- 시장은 기존 강자가 AI를 기존 계약에 얹어 이긴다고 보고, 저희도 그 방향엔 동의해요. 다만 저희는 그 수혜가 '매출'이 아니라 '원가'로 먼저 나타난다고 보고, 과금 단위 전환을 성장 옵션이 아닌 예측가능성 포기로 읽어요.
- 주가는 1차 공포(대체설)는 이미 6할쯤 반영했지만, 2차 메커니즘(마진 희석·잔고 둔화)은 이제 막 반영되기 시작했어요. 매출 배수로 싸 보이는 게 함정일 수 있고요.
- 지금 지켜볼 건 2026년 말~2027년 초 첫 대규모 갱신에서 정해지는 '갱신 후 단가'와 서비스나우의 다음 분기 cRPO(가이던스 18.5%)·구독 총마진(가이던스 81%)이에요. 이 두 숫자가 저희 생각이 맞는지 다음 달에 알려줄 거예요.
