지금 무슨 일이 벌어지고 있나요
잠깐, 이게 왜 중요하냐면요. 지난 2년 동안 한국 은행주는 "금리 인상 수혜주"라는 아주 단순한 논리로 올라왔어요. 그런데 그 논리가 실제 숫자에서 처음으로 어긋났습니다.
첫 번째 장면 — 금리는 올랐는데 마진은 내려갔어요.
한국은행은 2026년 7월과 8월 두 달 연속 기준금리를 올려 3.00%를 만들었고, 10월 22일 금융통화위원회에서는 만장일치로 동결하면서 11월 인상을 사실상 예고했어요(연합뉴스, 2026년 10월 22일). 그런데 정작 3분기 성적표를 열어보니 4대 은행 NIM이 전분기 대비 평균 4.1bp 하락했습니다. 은행별로는 우리은행 1.434%로 7.2bp 하락, 하나은행 1.57%로 4bp 하락, 신한은행 1.58%로 3bp 하락, KB국민은행 1.72%로 2bp 하락이었어요(이투데이, 2026년 10월 30일).
bp는 베이시스포인트라고 해서 1bp가 0.01%포인트예요. 4.1bp면 0.041%포인트. 숫자만 보면 "겨우 그걸로?" 싶으시죠. 그런데 은행이 다루는 예금·대출 잔액이 수백조 원 단위라서, 이 작은 차이가 이익에서는 얇게 벌어지지 않아요. 0.01%포인트가 쌓이고 쌓이면 이자이익 총액에서 체감되는 크기가 완전히 달라집니다. 특히 우리은행처럼 7.2bp 빠진 곳은 방향이 아예 반대예요.
두 번째 장면 — 돈을 빌려오는 값이 더 비싸졌어요.
왜 이렇게 됐을까요. 3분기 조달비용률은 0.13~0.15%포인트 올랐는데, 운용수익률은 0.10%포인트 오르는 데 그쳤어요(신한금융 3분기 컨퍼런스콜, 2026년 10월 27일). 대출로 버는 쪽보다 예금·채권으로 나가는 쪽이 더 빨리 비싸진 거예요. 은행 입장에서는 "재료비가 인상됐는데 판가 인상은 그만큼 못 한" 상황이라고 생각하시면 됩니다.
세 번째 장면 — 예금이 '싼 돈'에서 '비싼 돈'으로 갈아탔어요.
2026년 7~8월 두 달 동안 예금은행의 실세요구불·수시입출식 예금(이자율이 낮은 대신 아무 때나 넣고 뺄 수 있는, 은행에겐 가장 싼 조달)은 94조 8,000억 원 줄었어요. 반대로 정기예금은 62조 6,000억 원, 은행채는 12조 5,000억 원 늘었고요(한국은행 자료 기반, 블로터 2026년 10월 12일). 그 결과 8월 말 저원가성 예금 비중은 36.3%로 2018년 11월 이후 가장 낮은 수준까지 떨어졌습니다. 싼 예금이 빠져나간 자리를 몇 배 비싼 정기예금과 은행채가 채운 거예요.
네 번째 장면 — 4분기에는 갚아야 할 돈이 몰려 있어요.
4분기에만 은행채 69조 원어치 만기가 집중돼 있습니다(이투데이, 2026년 10월 30일). 그 돈을 다시 빌려와야 하는데, 지금 은행채 1년물 금리는 4.145%예요(2026년 3분기 말 기준). 국고채 3년물이 3.82%니까, 은행이 정부보다 높은 금리를 주고 돈을 빌리는 셈이에요. 게다가 원·달러 환율이 6월 말 1549.4원에서 10월 21일 1325.2원으로 내려온 상황이라(더벨, 2026년 10월 22일), 해외 조달 여건도 예전 같지 않습니다.
다섯 번째 장면 — 그래도 이익은 늘었어요.
이상하게 들릴 수 있는데, 5대 금융지주의 1~3분기 누적 순이익은 19조 6,297억 원으로 전년 대비 8.6% 늘었습니다. KB금융이 5조 7,921억 원으로 가장 많았고요(이데일리, 2026년 10월 29일). 마진은 줄었는데 이익은 늘었다? 대출 잔액이 그만큼 커졌고, 아직 부실을 털어내는 속도가 느렸기 때문이에요. 이 조합이 오래가지는 못합니다. 뒤에서 자세히 볼게요.
여섯 번째 장면 — 그런데 부실 신호가 올라오고 있어요.
2026년 7월 기준 원화대출 연체율은 0.63%로 10년래 최고치를 찍었고, 중소기업은 0.91%, 중소법인은 1.00%까지 올라왔습니다(금융감독원 발표 기반 보도, 2026년 9월 22일). 5대 은행의 무수익여신(이자도 못 받고 원금 회수도 불확실한 대출)은 6조 4,108억 원, 그중 '추정손실'로 분류된 것이 1조 2,109억 원이에요(뉴데일리 2026년 8월 12일, 마이데일리 2026년 8월 5일). 은행이 손실을 대비해 쌓아두는 완충판인 NPL커버리지 비율도 빠르게 얇아지고 있습니다. IBK기업은행 100.04%, 하나은행 106.52%, 우리은행 126.70%, 신한은행 162.51%로 2024년 대비 크게 낮아졌어요(서울경제, 2026년 10월 28일).
정리하면 이렇습니다. 금리는 올랐는데 마진은 내려갔고, 이익은 아직 늘고 있지만 그 이익을 떠받치는 완충판은 얇아지고 있어요. 이 세 가지가 동시에 벌어지고 있는 국면입니다.
왜 이런 일이 생겼나요 — 구조를 보면요
표면적으로는 "예금 금리가 대출 금리보다 빨리 올랐다"로 끝나는 이야기예요. 그런데 그 아래를 보면 은행 사업모델의 뼈대가 흔들리고 있습니다.
은행이 돈을 버는 세 가지 전제조건
은행 이익이 성립하려면 세 가지가 동시에 맞아야 해요. 첫째, 저원가성 예금(싼 예금)이라는 '마음대로 조절 가능한 부채'가 유지돼야 합니다. 둘째, 돈 빌린 사람의 현금흐름이 이자비용보다 커야 하고요. 셋째, 대출 자산이 빠르게 불어나는 속도가 자본 적립 속도를 앞지르지 않아야 합니다. 이 셋 중 첫 번째가 지금 무너지고 있어요.
첫 번째 전제가 왜 무너지나요
예전에는 금리가 올라도 은행이 예금 금리를 천천히 올릴 수 있었어요. 고객이 다른 데로 옮겨갈 선택지가 적었으니까요. 그런데 지금은 다릅니다. 금리가 오르자 고객들이 "굳이 낮은 이자 받으면서 수시입출금에 둘 이유가 없다"며 정기예금으로, 채권으로, 파킹통장으로 옮겨 다녔어요. 신한은행 한 곳만 봐도 2026년 한 해 동안 가계성 예금이 9조 원 줄고 기업·기관 정기예금이 25조 원 늘었습니다(신한금융 컨퍼런스콜, 2026년 10월 27일). 9조 원이 사라진 게 아니라, 25조 원짜리 비싼 돈으로 갈아탄 거예요.
이 속도가 유지되면 저원가성 예금 비중은 3~4년 안에 30%를 밑돌 것으로 보이고, 그때 은행 NIM은 1.4%대가 '구조적인 수준'이 됩니다. 잠깐 나빴다가 돌아오는 게 아니라, 새로운 정상 상태가 되는 거예요.
그럼 이 병목이 풀리면 어떻게 되나요?
여기가 흥미로운 지점이에요. 지금 병목은 '예금 조달'입니다. 이게 어느 정도 해소되면 — 즉 4분기 69조 원 만기를 무사히 넘기고 조달 비용이 안정되면 — 다음 병목이 바로 뒤따라옵니다. 두 번째 병목은 '자본'이에요. 정부가 미는 생산적 금융과 반도체 클러스터 관련 여신이 늘어나면 위험가중자산(RWA, 대출이 늘 때 자본을 얼마나 더 쌓아야 하는지 계산하는 기준)이 커지고, 그러면 자본을 더 쌓아야 해서 주주 환원 재원이 줄어듭니다. 세 번째 병목은 '신용비용'이에요. 중소기업·자영업 부실을 언제 얼마나 인식하느냐의 문제입니다.
그래서 수혜의 초점도 시간 순서대로 옮겨갑니다. ① 조달력이 좋은 대형은행과 CD연동 대출 비중이 높아 금리를 빨리 전가할 수 있는 은행 → ② 자본 여유가 큰 지주(KB금융의 CET1 비율은 13.7%대, CET1은 '위험을 감안하고도 남는 자본'을 뜻해요) → ③ 그다음 사이클에서는 신용정보·부실채권 정리 사업자로요. 지금 어디에 서 있느냐에 따라 앞으로 2~3년의 결이 완전히 달라진다는 뜻입니다.
한 가지 더 — 지금이 사이클의 어디쯤인가요
밸류업(기업이 주주에게 이익을 더 돌려주도록 유도하는 정책)으로 인한 은행주 재평가는 2024년 시작돼 3년차, 성숙 국면이에요. 금리 긴축은 3.00%에서 최종 3.50%까지 1~2회 남은 후반부고요. 그런데 조달 구조는 지금 급격한 변곡점을 지나는 중입니다. 재평가는 거의 다 왔는데 조달 구조는 막 꺾이기 시작한 것 — 이게 저희가 보는 그림이에요.
시장은 이렇게 보는데, 저희 생각은요
ⓐ 시장 다수 의견은 이렇습니다
10월 22일 금통위 직후 증권사 10곳 중 9곳이 "11월에 3.25%로 인상"을 전망했어요. 최종금리는 9곳이 3.50%를 봤고, KB증권은 3.25%에서 멈출 것으로, 3.75%까지는 신중론이 있었습니다(이데일리, 2026년 10월 22일). 외국계도 비슷해요. 모건스탠리는 11월 3.25%, 2027년 1분기 3.50%를, 한국씨티은행은 11월과 2027년 2월 두 차례 인상으로 3.50%를 제시했습니다(헤럴드경제, 2026년 10월 22일). 여기에 증권가가 4대 금융지주에 일괄 매수 의견과 목표 PBR 1.0~1.2배를 붙이는 흐름이 이어지고 있어요(삼성증권 2026년 2월 13일, 대신증권 2026년 7월 9일).
시장의 논리는 세 단계예요. 금리 인상 → 은행 이자이익 증가 → 자사주 매입·소각 확대 → PBR 1배 회복. 아주 매끄럽죠.
ⓑ 저희가 동의하는 부분
세 번째 단계까지의 '연료'가 예전과 다르다는 점에는 동의합니다. 자사주 소각 규모가 2026년 9월 말 4조 3,000억 원으로 이미 2025년 전체를 넘어섰고, 배당소득 분리과세와 CET1 공시라는 제도적 장치가 처음으로 같이 붙었어요. 과거 세 차례 시도(200607년, 201718년, 2021년)에서는 없던 조건입니다. 부실 지표가 아직 관리 가능한 범위라는 점, 5대 지주 순이익이 8.6% 늘었다는 점도 사실로 인정합니다.
ⓒ 저희가 갈라지는 지점
두 번째 단계, 즉 "금리 인상 → 이자이익 증가"에서 갈립니다. 저희 판단은 금리 인상이 마진으로 전이되는 비율이 구조적으로 낮아졌다는 거예요. 3분기 4대 은행 NIM 역주행이 일시적 시차가 아니라 조달 구조 변화의 결과라면, 2027년 은행 이익 증가율은 컨센서스를 밑돌게 됩니다.
근거는 두 가지예요. 첫째, 3분기에 실제로 조달비용률 상승폭(0.130.15%포인트)이 운용수익률 상승폭(0.10%포인트)을 넘었습니다. 이건 논쟁이 아니라 관측된 사실이에요. 둘째, 과거 긴축기(201718년, 2022~23년)에 NIM이 개선됐던 건 '예금이 재량적일 때' 성립한 논리였습니다. 지금 저원가성 예금 비중은 2018년 이후 최저예요. 같은 처방을 쓸 수 있는 여지가 사라진 상태에서 과거 성적표를 그대로 가져오는 건 위험합니다.
ⓓ 그런데 저희 관점에도 반론이 있어요 — 정직하게 말씀드릴게요
반론 1: 근거가 사실상 하나예요.
금리 전망을 보면, 증권사 10곳의 전망이 다 한은의 점도표(중간값 3.25%)와 총재 발언이라는 같은 원자료를 각자 해석한 것이에요. 독립적인 증거가 1~2개뿐이라는 뜻이죠. 은행 실적 전망도 마찬가지로 각 사 공시와 컨퍼런스콜이라는 동일한 원자료를 공유합니다. "10곳이 그렇게 본다"가 "10개의 독립된 증거"는 아닌 거예요. 저희 논리도 이 점에서는 자유롭지 않습니다.
반론 2: 목표 PBR 1배 컨센서스는 순환적이에요.
NIM이나 연체율은 은행 공시·금감원 발표라는 1차 자료라 믿을 만하지만, "목표 PBR 1배"라는 컨센서스는 하우스끼리 서로 인용하면서 만들어진 것이에요. 서로를 근거로 삼는 구조라, 하나가 흔들리면 우르르 무너질 수 있습니다.
반론 3: 반대로 될 경로도 뚜렷해요.
만약 증시가 급락해서 가계 자금이 예금으로 확 몰려오면(이른바 역머니무브), 조달비용이 급락하면서 NIM이 예상보다 빨리 반등합니다. 그렇게 되면 저희가 말한 '전이율 하락'은 구조가 아니라 그냥 일시적 시차였던 것으로 판명되겠죠. 이 경우 첫 신호는 정기예금 금리 하락과 예대율 반등이에요.
반론 4: 정책이 판을 바꿀 수 있어요.
횡재세나 배당 상한 같은 밸류업 후퇴, 또는 생산적 금융 압박이 현실화되면 대손비용과 RWA가 동시에 급증합니다. 이건 저희 논리와 무관하게 은행주 전체를 흔드는 변수예요. 첫 신호는 금융당국의 배당·자사주 관련 제한 발언입니다.
그래서 결론은요
저희 확신은 10에 5.5 정도예요. 절반을 조금 넘는 수준입니다. 강하게 밀고 나갈 근거가 아직 충분하지 않다는 뜻이고, 그래서 검증 기준을 딱 하나로 정해뒀어요. 4분기 NIM입니다. 4분기에 4대 은행 NIM이 3bp 이상 반등하고 커버리지가 120%대로 회복되면 저희 차별화는 폐기해야 합니다. 그 신호가 나오면 저희가 틀린 거예요.
이미 주가에 반영됐을까요
가격 반영도라는 건 "지금 주가에 이 이야기가 얼마나 들어가 있느냐"예요. 아무리 좋은 분석도 이미 다 반영됐다면 살 이유가 없죠. 저희가 보는 숫자는 이렇습니다.
2026년 초 4대 금융지주 주가는 우리금융 +39.1%, 하나금융 +35.6%, KB금융 +34.6%, 신한지주 +33.3% 올랐고, 2026년 2월 13일 기준 PBR(주가를 순자산으로 나눈 값, 1배면 장부가치만큼 평가받는다는 뜻)은 KB 1.08배, 신한 0.90배, 우리 0.85배, 하나 0.83배까지 올라섰어요(이뉴스투데이, 2026년 2월 20일). 반년 뒤인 2026년 7월 9일에는 조정을 거쳐 4대 지주 평균 12개월 선행 PBR이 0.8배까지 후퇴했습니다(대신증권). 당시 제시된 목표주가는 KB 22만 원, 신한 13만 원, 하나 16만 원, 우리 4만 3,000원으로 18~21%의 상승 여력을 전제로 한 숫자였어요.
저희 판정은 이래요. 리레이팅 기대는 상당히 반영됐습니다 — 대략 3분의 2 수준(100점 만점에 70점)이에요. 반면 'NIM 전이율 하락'이라는 우리 논지는 거의 반영되지 않았습니다(100점 만점에 10점). 시장은 아직 첫 번째 축을 믿고 있다는 뜻이죠.
⚠️ 다만 정직하게 밝힐 게 있어요. 2026년 11월 1일 기준 최신 주가·PBR 스냅샷은 저희가 직접 확인하지 못했습니다. 위 숫자는 2026년 2월 13일과 7월 9일 기준이고, 그 이후의 등락은 반영되지 않았어요. 이 부분은 감안하고 읽어주세요.
싸 보이는 게 왜 싼 걸까요?
여기가 이 리포트에서 가장 중요한 대목이에요. 지금 은행주는 PBR 0.8배, PER도 낮은 편이라 얼핏 "싸다"고 느껴져요. 그런데 낮은 PBR이 반드시 기회는 아닙니다. 시장이 "장부에 적힌 자산 가치를 못 믿겠다"고 판단할 때 PBR은 낮아져요. 대출 채권 중 상당 부분이 실제로는 장부가보다 못한 값어치일 수 있다고 보는 거죠.
그래서 저희는 은행주를 볼 때 PBR이 아니라 NPL커버리지와 대손비용률을 먼저 봅니다. 커버리지가 100%를 겨우 넘는 은행(IBK 100.04%)과 160%가 넘는 은행(신한 162.51%)은 같은 PBR 0.8배라도 전혀 다른 종목이에요. 하나는 부실이 조금만 늘어도 이익이 뚝 끊기고, 다른 하나는 버틸 여력이 있습니다. "싸 보이는 게 왜 싼지"를 먼저 확인해야 하는 국면이라는 뜻이에요.
그래서 어떤 종목이 엮여 있나요
수혜 쪽 — 조달과 자본이 튼튼한 곳
KB금융은 그룹 NIM이 1.92%로 2bp만 빠져 4대 은행 중 가장 견뎠고, NPL커버리지가 197.3%(2026년 6월 말, KB국민은행 은행 기준)예요. 지주 연결 기준으로는 135.4%입니다(한국일보, 2026년 7월 28일). CET1도 13.7%대로 자본 여유가 가장 커서, 자사주 소각을 계속 굴릴 수 있는 여지가 있는 곳이에요. 다만 PBR이 이미 1배를 넘었던 이력이 있어 재평가 기대는 상당 부분 반영된 상태입니다.
하나금융지주는 CD연동 대출 비중이 높아 시장금리 상승이 대출 금리에 비교적 빨리 전가되는 구조예요. 그런데도 3분기 NIM은 1.57%로 4bp 하락했죠(이투데이, 2026년 10월 30일). 전가가 빠른 곳에서도 이 정도라면 나머지 은행은 더 어렵다는 뜻이기도 합니다. 참고로 중앙그룹 관련 익스포저가 있어 개별 신용 이슈는 따로 지켜봐야 해요(하나금융 컨퍼런스콜, 2026년 10월 23일). 커버리지는 106.52%로 얇은 편입니다.
신한지주는 비은행 이익 기반을 넓혀온 곳이고, 커버리지가 162.51%로 4대 은행 중 가장 두꺼워요. 조달비용 상승은 똑같이 맞았지만(은행 NIM 1.58%, -3bp) 완충 여력이 다릅니다. 다만 롯데손해보험을 6,933억 원에 인수하면서 CET1이 0.19%포인트 내려간 점은 환원 재원 측면에서 부담이에요(신한금융 컨퍼런스콜, 2026년 10월 27일).
iM금융지주·JB금융지주는 저PBR 후발주로 분류됩니다. 3분기 대손비용률 흐름도 갈렸는데, iM은 전년 동기 대비 16bp 낮아졌고 JB는 7bp 높아졌어요(메리츠증권, 2026년 10월 29일). 같은 '저PBR'로 묶이지만 부실 방향은 반대라는 점을 구분해서 보셔야 합니다.
삼성화재는 은행은 아니지만 금리 재투자 수익을 받는 보험 쪽 수혜주로 엮입니다. 금리가 높은 상태가 유지되면 운용자산 재투자 수익률이 올라가는 구조예요.
피해 쪽 — 완충판이 얇아진 곳
우리은행과 우리금융지주가 이 국면의 가장 선명한 피해 사례예요. 은행 NIM이 1.506%에서 1.434%로 7.2bp 빠졌고, 그룹 NIM도 1.68%로 약 7bp 하락했습니다. 더 눈에 띄는 건 커버리지예요. 180.91%에서 126.70%로 1년 사이 50%포인트 넘게 얇아졌습니다(서울경제, 2026년 10월 28일). 조달비용이 오르는 속도가 가장 빠른 데다 부실 대비 여력까지 줄어든 조합이라, 악재가 아직 덜 반영됐다면 추가 조정 여지가 있는 쪽입니다.
IBK기업은행은 중소기업 여신에 집중된 구조에서 커버리지가 100.04%까지 내려왔어요. 커버리지 100%는 "부실 대출 전액에 대해 딱 그만큼만 대비해뒀다"는 뜻이라, 부실이 조금만 더 늘면 이익을 거의 그대로 깎아먹습니다. 중소법인 연체율이 1.0%를 넘어선 상태(금감원 기반 보도, 2026년 9월 22일)라 방향이 우호적이지 않아요.
BNK금융지주는 3분기 대손비용률이 전년 동기 대비 19bp 올라 4대 지주 중 상승폭이 가장 컸습니다(메리츠증권, 2026년 10월 29일). 지역·중소기업 중심 포트폴리오 특성상 부실 인식이 본격화되면 가장 먼저, 가장 크게 맞는 구조예요. 커버리지와 함께 보시면 좋습니다.
역방향 — 신용위기가 오면 수요가 늘어나는 곳
NICE평가정보와 한국기업평가는 신용위기 국면에서 오히려 수요가 늘어나는 사업자들이에요. 기업 신용을 평가하고 부실 위험을 측정하는 일은 경기가 나빠질수록 더 많이 필요해지니까요. 다만 이쪽은 은행주와 정반대로 움직이는 성격이라, 포트폴리오 관점에서 헤지 성격으로 보는 쪽에 가깝습니다.
※ 어디까지나 "이런 이유로 엮여 있다"는 설명이고, 매수·매도 권유가 아니에요.
앞으로 이렇게 흘러갈 것 같아요
원문에서 시나리오별 확률을 숫자로 매기지는 않았어요. 대신 어떤 조건이 충족되면 어느 방향으로 가는지가 정리돼 있습니다. 저희 확신도는 10에 5.5 정도고, 그 안에서 시간축으로 나눠보면 이렇습니다.
ⓐ 향후 6~12개월 (2026년 11월 ~ 2027년 가을)
가장 먼저 확인할 건 11월 금통위의 3.25% 인상 여부예요. 여기까진 거의 정해진 그림으로 봅니다. 그다음이 진짜 승부처인데, 4분기 실적에서 4대 은행 NIM이 반등하느냐예요.
저희 기본 시나리오(기준선)는 금리 3.253.50%, NIM 보합, 대손비용 40bp 내외예요. 이 경우 PBR은 0.80.95배 구간에 머물고, 커버리지는 110~130% 수준에서 관리됩니다. 상방으로 가려면 조건이 세 개 필요해요 — 11월 인상 후 동결, 4분기 NIM 3bp 이상 반등, 자사주 5조 원 초과. 이게 맞아떨어지면 연체율 0.6%대 안정과 함께 재평가가 한 번 더 나올 수 있습니다.
이 구간에서 수혜는 조달력이 좋은 대형은행과 자본 여유가 큰 지주로 갑니다. 4분기 69조 원 은행채 만기를 무리 없이 넘기는 곳, CD연동 대출 비중이 높아 금리 전가가 빠른 곳이 먼저 웃어요.
ⓑ 23년 구조 (20272029년)
이 구간의 핵심은 병목이 '조달'에서 '자본'으로, 다시 '신용비용'으로 넘어간다는 점이에요. 생산적 금융과 반도체 클러스터 여신이 늘면 RWA가 커지고, RWA가 커지면 자본을 더 쌓아야 해서 자사주 소각 여력이 줄어듭니다. 지금의 주주환원 확대가 '영구적인 변화'가 아니라 '사이클의 한 구간'일 수 있다는 뜻이죠.
그리고 저원가성 예금 비중이 3~4년 내 30%를 밑돌면 NIM 1.4%대가 이 업종의 새로운 정상이 됩니다. 그때 수혜는 자본 여유가 큰 지주로 좁혀지고, 자사주 소각보다는 배당 성장으로 평가 기준이 바뀔 가능성이 높아 보여요. 조달도 자본도 약한 은행은 이 구간에서 상대적 소외가 이어질 수 있습니다.
ⓒ 그보다 먼 종착점 (2030년 이후)
더 길게 보면 은행의 사회적 역할 자체가 '예금-대출 스프레드를 중개하는 일'에서 '자본배분과 수수료 사업'으로 옮겨가고 있어요. 이 전환이 매끄럽게 되면 좋겠지만, 문제는 그 과정에서 NIM이라는 완충판이 사라진다는 거예요. 완충판 없이 신용 충격을 맞으면 손실이 그대로 이익에 꽂힙니다. 그래서 장기적으로는 "대출을 얼마나 많이 하느냐"보다 "얼마나 안전하게, 얼마나 수수료를 잘 버느냐"가 기업가치를 가르는 기준이 될 거예요. 그때 최종 수혜는 신용정보·부실채권 정리·자산관리 같은 비이자이익 사업자 쪽으로 넘어갑니다.
⚠️ 하방으로 갈 경우
금리가 3.75%까지 오르고 신용비용이 45bp를 넘어서는 경우가 최악이에요. 중소법인 연체율이 1.2%를 돌파하고 분기 대손비용률이 45bp를 초과하면 커버리지 100% 이탈이 확산됩니다. 이때는 NIM이 추가로 눌리는 것과 충당금이 늘어나는 것이 같은 방향으로 겹칩니다 — 금리 인상이 조달비용은 즉시 올리는데 부실은 2~4분기 시차를 두고 올리기 때문에, 두 악재가 시차를 두고 연달아 오는 구조예요.
지난달에 이렇게 봤는데요
먼저 틀린 것부터 말씀드릴게요.
틀린 것 — "금리 인상은 은행 NIM에 순풍"
지난달 저희는 기준금리 인상이 은행 마진에 유리하다는 쪽에 섰어요. 실제로는 정반대였습니다. 7월과 8월 두 차례 인상에도 3분기 4대 은행 NIM은 평균 4.1bp 하락했고, 우리은행은 7.2bp나 빠졌어요(이투데이, 2026년 10월 30일).
무엇을 놓쳤을까요. '금리 수준'만 보고 '조달 구조'를 안 본 것이에요. 금리가 오르면 대출 금리도 오르지만, 그 사이에 예금이 빠져나가고 비싼 정기예금·은행채로 갈아타는 속도를 놓쳤습니다. 78월 두 달 동안 저원가성 예금이 94조 8,000억 원 빠져나갔다는 사실(블로터, 2026년 10월 12일)이 이미 신호였는데, 그걸 3분기 실적이 나오고 나서야 확인한 셈이에요. 조달비용률 상승폭(0.130.15%포인트)이 운용수익률 상승폭(0.10%포인트)을 넘었다는 컨퍼런스콜 발언도 그때는 놓쳤습니다.
맞은 것 — 신용비용 시차 역풍과 자사주 환원 여력
나머지 두 축은 유지됐어요. 신용 쪽은 오히려 근거가 강해졌습니다. 7월 원화대출 연체율 0.63%(10년래 최고), 중소법인 1.00%, 그리고 NPL커버리지의 빠른 하락(IBK 100.04%까지)이 순서대로 확인됐어요. 자사주 소각도 2026년 9월 말 4조 3,000억 원으로 2025년 전체를 넘어서며 예상대로 갔습니다.
그래서 이번 달 생각은 이렇게 달라졌어요
첫 번째 축을 버리고, 남은 두 축(조달 구조 + 충당금 적립 속도)에 무게를 실었습니다. 지난달엔 "금리가 오르니 마진이 좋아진다"였는데, 이제는 "금리가 올라도 마진으로 넘어가는 비율이 낮아졌다"로 바뀐 거예요. 이번 달 리포트의 논지 자체가 지난달 예측을 반성하면서 나온 거라, 다음 달에도 같은 방식으로 검증하겠습니다.
한 달 뒤에 이걸 확인할게요
다음 달 리포트에서 아래 다섯 가지를 하나씩 확인하겠습니다.
① 11월 금통위 결과 (3.25% 인상 여부)
어디서 확인하나 — 한국은행 금융통화위원회 발표(11월 예정)
어떻게 되면 맞은 건가 — 3.25% 인상 후 "추가 인상 여지는 제한적"이라는 톤이 나오면 저희 기본 시나리오 방향이 맞습니다. 반대로 3.50%로 한 번에 뛰면 하방 경로를 다시 계산해야 해요.
② 4분기 4대 은행 NIM (가장 중요)
어디서 확인하나 — 2026년 4분기 실적 발표(2027년 1~2월)와 각 사 컨퍼런스콜
어떻게 되면 맞은 건가 — 4대 은행 NIM이 전분기 대비 3bp 이상 반등하면 저희 논지는 틀린 거예요. 반등 없이 보합이거나 추가 하락하면 저희 판단이 유지됩니다. 이 하나로 차별화의 생사를 가릅니다.
③ NPL커버리지 방향
어디서 확인하나 — 각 은행 4분기 공시와 금감원 보도자료
어떻게 되면 맞은 건가 — IBK(100.04%)와 하나(106.52%)가 100% 아래로 내려가거나 120%대 회복이 안 되면 부실 인식이 본격화되는 신호예요. 반대로 커버리지가 120%대로 올라오면 충당금 부담이 정점을 지난 겁니다.
④ 중소법인 연체율 1.2% 돌파 여부
어디서 확인하나 — 금융감독원의 월별 '국내은행 원화대출 연체율' 발표
어떻게 되면 맞은 건가 — 7월 1.00%에서 1.2%를 넘어서면 하방 시나리오 진입이에요. 0.9% 아래로 내려오면 신용 우려가 과했던 것으로 봅니다.
⑤ 은행채 69조 원 만기 소화와 조달비용률
어디서 확인하나 — 4분기 은행채 발행·차환 데이터와 각 사 조달비용률 공시
어떻게 되면 맞은 건가 — 4분기 조달비용률 상승폭이 3분기(0.13~0.15%포인트)보다 줄면 병목이 풀리는 중이에요. 오히려 커지면 저희 논지가 강화됩니다.
틀린다면 어떻게 알 수 있어요
저희 그림이 틀렸다면 아래 신호가 먼저 나타납니다. 각각 어디서 무엇을 보면 되는지까지 적어둘게요.
신호 1 — 신규 예금금리 상승폭이 대출금리 상승폭을 앞지르는 것
어디서 보나 — 은행연합회의 예금·대출 평균금리 공시(월별)
왜 중요한가 — 이게 저희가 말한 '전이율 하락'의 가장 직접적인 증거예요. 반대로 이 격차가 벌어지면(대출금리가 더 빨리 오르면) 저희가 놓친 부분이 있다는 뜻입니다.
신호 2 — 정기예금 금리가 내려가고 예대율이 반등하는 것
어디서 보나 — 은행별 예대율 공시와 정기예금 금리 추이
왜 중요한가 — 증시 급락으로 자금이 예금으로 몰리는 '역머니무브'가 오면 조달비용이 급락하고 NIM이 예상보다 빨리 반등합니다. 그 경우 저희가 말한 구조적 하락은 그냥 일시적 시차였던 것으로 판명돼요.
신호 3 — 4분기 NIM이 3bp 이상 반등하고 커버리지가 120%대로 회복
어디서 보나 — 4분기 실적 발표와 컨퍼런스콜
왜 중요한가 — 저희 리포트가 스스로 정한 반증 조건이에요. 이게 관측되면 차별화 논리를 폐기해야 합니다. 미련 없이 접어야 하는 신호예요.
신호 4 — 금융당국의 배당·자사주 관련 제한 발언
어디서 보나 — 금융위원회·금감원 공식 브리핑과 보도자료
왜 중요한가 — 횡재세나 배당 상한 같은 정책 변수는 저희 논리와 무관하게 은행주 전체를 흔듭니다. 이 경우 NIM이 어떻게 되든 결론이 달라지므로, 정책 뉴스는 실적보다 우선해서 봐야 합니다.
신호 5 — 중소법인 연체율 1.2% 돌파와 분기 대손비용률 45bp 초과
어디서 보나 — 금감원 월별 연체율 발표, 각 사 분기 대손비용률 공시
왜 중요한가 — 이 조합이 나오면 NIM 하락과 충당금 증가가 같은 방향으로 겹칩니다. 저희 논지가 맞는 방향이지만, 동시에 하방 시나리오로 넘어가는 신호라 은행주 전체에 불리해요.
정리하면요
- 한국은행이 2026년 7·8월 기준금리를 두 번 올렸는데도 3분기 4대 은행 NIM은 평균 4.1bp 하락했어요. 우리은행은 7.2bp로 낙폭이 가장 컸고요(이투데이, 2026년 10월 30일).
- 원인은 금리 수준이 아니라 조달 구조예요. 두 달 만에 저원가성 예금 94조 8,000억 원이 빠지고 비싼 정기예금·은행채로 갈아탔습니다. 그 결과 조달비용률 상승폭이 운용수익률 상승폭을 넘어섰어요.
- 시장은 11월 3.25% 인상과 목표 PBR 1배를 보고 있지만, 저희는 금리 인상이 마진으로 넘어가는 비율 자체가 낮아졌다고 봅니다. 확신은 10에 5.5 정도로, 강한 확신은 아니에요.
- 재평가 기대는 이미 상당히 반영됐고(PBR 0.8~1.08배 이력), 정작 'NIM 전이율 하락'은 거의 반영되지 않았습니다. 그래서 싸 보이는 PBR이 함정일 수 있어요 — 이제는 PBR보다 NPL커버리지와 대손비용률을 먼저 봐야 합니다.
- 지금 지켜볼 것은 딱 하나예요. 4분기 4대 은행 NIM이 3bp 이상 반등하는지. 반등하면 저희가 틀린 것이고, 보합이거나 더 빠지면 저희 그림이 맞는 쪽으로 갑니다.
